Rendimientos decrecientes | Comprando América
Por Diego Alcalá · 2026-06-15
Cuando las utilidades crecen con más esfuerzo y menor flujo libre, el deterioro empresarial puede quedar oculto detrás de reportes aparentemente sólidos.
Por Diego Alcalá
Hay una habilidad que los mercados financieros, por no decir el sistema economico completo, han perfeccionado con el tiempo. Esa habilidad es la de aplaudir mientras las cosas (o algunas cosas) se deterioran lentamente. No es malicia. Es que los mercados descuentan narrativas, y la narrativa de “las empresas siguen reportando ganancias” es mucho más fácil de vender que la de “las empresas siguen reportando ganancias, pero cada vez con más esfuerzo y menos margen real de maniobra”. La primera mueve el precio hacia arriba. La segunda exige leer entre líneas. Y a la mayoría de la gente, leer entre líneas no le gusta. Le quita la sensación de control. Los obliga a enfrentar la idea de que probablemente estan analizando mal. Hace algunas semanas escribí que el flujo es el rey en las inversiones, refiriéndome al portafolio personal. Hoy quiero llevar esa idea un nivel más arriba. Al análisis de las empresas mismas que componen ese portafolio. Porque el flujo no solo es el rey para juzgar tu patrimonio. También es el rey para juzgar si las empresas en las que inviertes están realmente sanas, o solo gestionan su deterioro de forma presentable. Esa empresa puede ser la tuya o no.
El síntoma que casi nadie detecta
Imaginate a Ricardo un inversionista (que puede ser real o no) con un portafolio diversificado entre México y Estados Unidos que lleva años siguiendo de cerca los reportes trimestrales de sus inversiones. Hace algunos meses me comentó que estaba notando algo difícil de encontrar en las portadas de sus noticieros favoritos. Las empresas en las que invierte siguen reportando utilidades, los precios de sus acciones se mantienen, y sin embargo “algo no le cuadra”. Los números se ven bien, pero no le convencen. Los multiplos en las valuaciones tienen cada vez menos sentido. Lo que Ricardo está detectando, sin tener nombre para ponerle, es el fenómeno de los rendimientos decrecientes y su relación con una economía que prefiere no hablar de sus propios síntomas. Aquí viene otro artículo pesimista según algunos lectores… Los rendimientos decrecientes en el contexto empresarial describen lo siguiente; cuando cada unidad adicional de capital o esfuerzo produce menos resultado que la anterior. ¿Te suena a algo? No es un colapso. Es una degradación gradual que los estados financieros pueden disimular durante varios trimestres antes de que se vuelva imposible de ignorar. Cuando este efecto se concentra en industrias que caen en lo que Alejandro Ruelas Gossi describe como “Race to the bottom”, es más facil de entender.
Cómo se disfraza el deterioro
Las empresas (especialmente las zombis que ya he comentado en otros artículos) tienen formas conocidas de disfrazar lo que les está pasando y espero que nadie se sienta aludido… Recortan costos para mantener márgenes cuando los ingresos no crecen al ritmo de antes, recompran acciones para mejorar las utilidades por acción sin que las utilidades totales mejoren, refinancian deuda para ganar tiempo cuando el modelo de negocio ya no genera el flujo que prometía. Charlie Munger y toda la población americana repiten la frase “Muéstrame los incentivos y te mostraré el resultado”. La administración de una empresa pública tiene incentivos enormes (acciones, bonos, opciones) ligados al precio de su acción. Cuando ese precio depende de las utilidades por acción reportadas, hay un menú entero de herramientas legales para mejorar el numerador o reducir el denominador, sin generar valor económico real.
Lo que las condiciones excepcionales esconden
El problema de fondo es que vivimos varios años de condiciones excepcionalmente favorables como tasas de interés en mínimos históricos, liquidez abundante, consumo inflado por estímulos fiscales. Esas condiciones permitieron a muchas empresas crecer sin necesidad de ser particularmente eficientes. Cuando las condiciones cambian (y ya cambiaron), la eficiencia que nunca se desarrolló hace falta, y lo que queda es un modelo de negocio que funcionaba en un entorno que ya no existe. Esto se agrava porque los indicadores macroeconómicos, en superficie, no sugieren ningun problema (dirían desde Palacio Nacional). El empleo se mantiene relativamente estable. El PIB sigue creciendo, aunque sea mínimamente. La bolsa no ha colapsado. Pero debajo de esa superficie hay señales que merecen toda nuestra atención, márgenes operativos que se comprimen trimestre a trimestre, empresas que crecen en ingresos pero no en flujo de caja libre, sectores enteros que dependen de refinanciamiento constante para mantenerse operando. Saludos al sector de la IA (de nuevo). Una economía débil que prefiere presentarse como una economía en pausa. John Kenneth Galbraith decía que “el sistema económico moderno tiene una capacidad asombrosa de adaptarse a sus propias contradicciones en el corto plazo”. Lo que no decía es que esa adaptación tiene costo, y que el costo se acumula hasta que un detonador (que puede ser o no relativamente menor) lo hace visible de golpe. Las crisis raramente anuncian su llegada. Se construyen en silencio dentro de los reportes que nadie leyó con cuidado. Tampoco sabemos cuando llegarán.
¿Qué hacemos con esta información?
Para el inversionista, esto tiene implicaciones a revisar. El análisis de una empresa no puede limitarse a si las utilidades crecieron o no. Hay que preguntarse de dónde viene ese crecimiento. Una empresa que mejora sus utilidades recortando personal, vendiendo activos o recomprando acciones no está creando valor nuevo. Está redistribuyendo el que ya tenía, o peor, consumiendo el capital que necesitará más adelante. La diferencia entre una empresa que genera valor y una que gestiona su deterioro de forma presentable no siempre es obvia en el estado de resultados. Hay que llegar al flujo de caja y al balance. Si los ingresos suben pero el flujo libre baja, algo no cuadra. Si las utilidades crecen pero la deuda sube más rápido, algo no cuadra. Si los márgenes se mantienen pero solo gracias a recortes que ya no se pueden repetir, algo no cuadra.
El ejercicio de la rampa
Un ejercicio muy recomendado para realizar cuando se revisa una inversión es trazar mentalmente una rampa de siete años. Tres años atrás, el año en curso, y proyectar tres años hacia adelante. Suena más sofisticado de lo que es. Lo importante no es la precisión, es la dinámica. ¿Esta empresa o este activo viene mejorando, sosteniéndose o deteriorándose? El número de hoy importa menos que la dirección estructural en la que se mueve. Lo mismo aplica a clases de activos enteras. Diversificar en un contexto de rendimientos decrecientes no es solo repartir entre empresas. Es diversificar entre modelos de negocio con dinámicas de capital diferentes. No concentrarse en sectores que crecieron durante la era del dinero barato y que ahora enfrentan, por primera vez en una década, la prueba de funcionar en condiciones normales. Por poner un ejemplo, y para los que les encantan los terrenos en la playa… yo me pregunto quién va a querer comprar o construir en una playa secundaria en medio de una contracción económica global. Una economía que se debilita gradualmente no colapsa de un día para otro. Se desgasta. Estamos viviendo ese desgaste. Y las empresas que la componen hacen lo mismo, con reportes que siguen luciendo bien el tiempo suficiente para que muchos inversionistas no noten el cambio hasta que ya llegó. Y debemos considerar que este efecto impacta a negocios de todos los tamaños. Y tú, ¿Estás leyendo e interpretando los reportes de tus inversiones entendiendo las dinámicas que las empujan o las limitan, o solo estás mirando si el número de retorno subió o bajó?
Diego Alcalá
15/06/2026